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视点 | 新《公司债券发行与交易管理办法》实务解析

视点 | 新《公司债券发行与交易管理办法》实务解析

(Summary description) 为贯彻落实《证券法》和《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》,规范公司债券的发行、交易或转让行为,保护投资者的合法权益和社会公共利益,加强事前事中事后监管,2021年证监会修订发布《公司债券发行与交易管理办法》(第180号令,2020年8月7日发布征求意见稿)。该文件根据《证券法》的要求(如落实公司债券的注册制、将证券服务机构从事证券服务业务由行政许可调整为备案管理),并结合“取消强制评级要求、严禁结构化发债等自融行为、规范承销机构的承销业务行为,严禁发行人、控股股东、实控人和董监高的逃废债行为、调整普通投资者参与公募公司债券的条件、加强债券持有人权益保护”等新变化,对证监会113号令进行修订。本文拟以上述新变化为切入点并结合本律师已承办的数十支公司债券交易纠纷案件经验,对《公司债券发行与交易管理办法》修订版(以下简称《管理办法》)中的实务难点进行梳理并解析,一窥未来公司债券市场归位尽责的新秩序。     一、弱化外部评级依赖:取消强制评级要求   债券市场出现危机以来,降低外部评级依赖已是市场共识。针对我国信用评级行业存在评级虚高、区分度不强等“重市场份额、轻评级质量”的问题,降低对外部信用评级依赖亦成为政策层面需要考量的因素。其中,2020年11月中旬相继发生的河南永煤、华晨汽车、清华紫光以及河北冀中等多家AAA级国企违约事件亦强化了这一导向。   《管理办法》删除了原第十九条关于公开发行公司债券应当委托资信评级机构进行信用评级的条款内容,同时还删除了普通投资者参与公募公司债券的评级要求(以往普通投资者只能认购AAA级公募公司债券),实际上确立了交易所市场公开发行公司债券将全面取消强制评级的新秩序。   取消强制评级要求有以下好处,首先,可以促进资信评级市场实现有序竞争和良性循环,改变评级机构一味抢市场而忽视评级质量,以级定价、以价定级、评级虚高、评级结果经不起市场检验,评级调整滞后等问题,有助于恢复行业公信力;其次,弱化投资人对外部评级的依赖,增强市场导向也符合国际趋势,将有望促进评级回归揭示风险、市场合理风险定价的本源。   但取消强制评级要求也会带来相应的挑战。从监管层面而言,不排除发行人自身信用良莠不齐导致审核机构的审核压力增加而出现挂一漏万的情形。从投资者角度分析,《管理办法》实施后投资者将会面临外部评级结果缺失的可能性,由此也会导致投资者追偿发行人的诉讼/仲裁案件中丧失可以证明发行人存在违约行为及偿债能力不足的有利证据,这对投资者而言并不十分有利,需要搜集或组织其他证据链予以弥补缺失。无论政策执行效果如何,笔者都建议投资者(尤其机构投资者)从现在开始建立一套弱化外部评级依赖的内部信评标准或咨询专业的律师团队进行风险评估。     二、加强监管力度:严禁结构化发债等自融行为   结构化发债是在去杠杆和强监管的背景下,在部分市场主体通过债券市场融资较为困难的情况下出现的一种诡异现象,其本质是发行人、承销机构等为提高债券发行成功率而自行或通过其他方式认购自身发行的债券。结果上看,结构化发债等自融行为使得债券的票面利率难以真实反映市场定价情况,破坏了融资的“直接”属性及市场秩序,且在后续的债券违约追责过程中,发行人可利用“两张脸”所扮演的不同角色,促使持有人会议陷入困局,造成严重的不良后果。   为此,《管理办法》第四十五规定:“发行人和承销机构不得操纵发行定价、暗箱操作;不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益;不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助;发行人不得在发行环节直接或间接认购其发行的公司债券。发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过百分之五的股东及其他关联方认购或交易、转让其发行的公司债券的,应当披露相关情况”。   笔者认为,上述规定在制度上虽明确了打击结构化发债的态度,但实际执行过程中能否做到,除了靠发行人等主体的自律外,更依赖债券受托管理人在债券存续期内重点监控。持有人可扮演“黄雀”的角色,盯紧债券受托管理人,重点可以从受托管理人是否已勤勉尽责地履行管理人义务和管理人是否已及时履行披露义务与处理利益冲突等方面来进行证据搜集,以压实机构责任的方式来维护自身合法权益,具体可以侵权之诉、违约之诉或证券虚假陈述之诉来进行追责(需根据实际案情及相关证据来具体判断)。但上述追责不同于公司债券违约纠纷中债券持有人直接起诉发行人的债券违约兑付本息责任案件,而是属于由实际出资人向资产管理人、受托管理人等主体主张过错赔偿责任案件,这在资本市场纠纷中鲜有成功案例,究其原因还是因为相关证据收集及因果关系认定方面存在困难,而债券持有人受限于知识、经验和手段等各方面的因素影响,很难发现受托管理人的违规行为,仅依靠持有人自有能力维权,难度较大。     三、归位尽责:规范承销机构的承销业务行为   承销机构为冲击债券市场业绩,做大承销规模,低价投标是近年的常态,该现象严重扰乱了承销市场秩序。为此,《管理办法》重点从两个方面做出了规定:   1.要求建立内部问责机制,规范过度激励与低价竞争等不规范承销行为;   2.要求主承销商承担更高的尽调和复核责任,并按照合理性、必要性和重要性原则,对公司债券发行文件的真实性、准确性和完整性进行审慎核查,并确认发行文件披露的信息不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。   事实上,2020年12月4日,交易商协会便已经发布《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》,与《管理办法》的规定相辅相成。笔者认为,承销机构若可以归位尽责,投资者便可多一份保障,对投资者最长情的告白便是承销商真诚的陪伴。当然,持有人若没有这份陪伴甚至还可能被承销机构伤害,也不用怨天尤人。   近年来,债券违约处置已成为司法部门和监管部门的关注重点,且关注点已不仅局限于发行人,实际已转移至承销商等中介机构。2020年12月31日,杭州市中级人民法院对“五洋债”欺诈发行案作出一审判决,要求债券承销商等中介机构向债券投资者承担连带赔偿责任。由此,不仅醍醐灌顶给承销商等机构好好的上了一课,更为投资者指明了另一条维权之路—向债券承销商等证券服务机构来进行追责。因在证券发行过程中,多数承销商即是该证券的受托管理人,二者存在身份竞合的情形,由此,关于承销商的追责问题,上文已提及,于此不再赘述。只提示一点,持有人如发生相关损失,也可以重点关注会计师事务所、资信评级机构、律师事务所的尽职履责情形,根据《证券法》及《虚假陈述若干规定》中的规定,会计师事务所、资信评级机构、律师事务所都有可能成为欺诈发行、虚假陈述的责任主体,投资者可以通过民事行为、行政手段,甚至通过刑事责任追究等方式来维权。     四、零容忍:严禁发行人、控股股东、实控人和董监高的逃废债行为   2020年11月中旬,河南永煤控股债券违约引发的信用债风暴,注定会成为中国债券违约历史上的一个标志事件,其会逐渐拉开国企债券违约常态化的序幕,亦有望推动国内违约和破产清偿制度的完善。由此,该事件的后续处理,将关乎信用债市场的信用根基。2020年11月21日,中国政府网公告:国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议,研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。重点提到:秉持态度,维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为,严厉处罚各种“逃废债”行为,保护投资人合法权益。   还有其他内容,笔者不再一一转述,传达出来的意思很明显,虽是凭本事借出来的钱,但也不能靠厚脸皮赖账,更不能出歪招逃废债。这次要重点整治几家企业,如对华晨集团的立案调查,就是对恶意逃废债的一次正面回击,不是破产就可以逃之夭夭的。关于此,笔者所在团队感触颇深,团队已代理的多支债券案件中,实际已将发行人的主要资产进行了保全(部分案件为全额首封),并通过精细化的庭审准备,获得了胜诉裁决/判决,本可全额拿回应得的财产,但何曾想,发行人总是翻箱倒柜拿出“破产”这道令牌,使得团队多数的努力付之东流。   由此,整治逃废债行为已是迫在眉睫,《管理办法》主要是从“内部人员”法定义务的强化方面来进行治理,如发行人及其控股股东、实际控制人等责任主体存在《管理办法》中所禁止的行为或违反规定的,持有人便不仅可以对发行人进行追责,更可撕破“面纱”,直接追究责任人员的连带侵权责任,要求其赔偿损失。强化措施主要体现在:   1.发行人及其控股股东、实际控制人应当诚实守信,发行人的董监事、高级管理人员应当勤勉尽责,维护债券持有人享有的法定权利和债券募集说明书约定的权利;不得怠于履行偿债义务或者通过财产转移、关联交易等方式逃废债务,蓄意损害债券持有人权益;   2.发行人的董事和高管应当对公司债券发行文件和定期报告签署书面确认意见;   3.监事会应当对公司债券发行文件和定期报告进行审核并提出书面审核意见,监事应当签署书面确认意见。   4.发行人及其控股股东、实际控制人等违反本办法规定,损害债券持有人权益的,中国证监会可以对直接负责的主管人员和其他直接责任人员采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令定期报告、警告、罚款等相关监管措施,依法应予行政处罚的,依照规定处罚;涉嫌犯罪的,依法移送司法机关,追究其刑事责任;   5.发行人及其控股股东、实际控制人、董监事、高级管理人员有逃废债行为的,中国证监会可以依法限制其市场融资等活动,并将其有关信息纳入证券期货市场诚信档案数据库;   6.发行人的控股股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任,损害债券持有人利益的,应当依法对公司债务承担连带责任。   上述治理手段能否有效,有待观瞻,最后说一下什么叫“逃废债”?   逃废债属于民事违约行为,不是所有的欠债不还都是逃废债,它主要强调债务人的主观故意。确切的说,有履行能力而不尽力履行债务的行为就是逃废债。从债务人主观上来看,逃废债有两种表现形式:一种是积极的逃避履行债务,我们通常称之为“恶意逃废债”;另一种是消极的不履行。经笔者所在团队已办理的案件分析,逃废债通常有以下手段:   1.恶意隐匿、转移、无偿或不合理低价转让资产; 2.为逃避债务出逃境外; 3.以虚假破产方式金蝉脱壳; 4.以改制、重组、分立、解散等方式剥离有价值资产; 5.通过关联交易抽逃出资、转移利润、转移资产; 6.通过“换牌子”经营来金蝉脱壳; 7.以虚假租赁阻碍执行; 8.以虚假诉讼阻碍拍卖或参与分配; 9.未经债权人同意,擅自处置、毁损抵押资产; 10.恶意为他人提供担保,影响其自身偿债能力; 11.拒不申报财产或虚假申报; 12.借被吊销营业执照之机逃债。   逃废债手段不止上述12种,但破解方法往往可以通用,具体如何破解,且听下回分解。     五、老生常谈:债券持有人权益保护   笔者对前述《管理办法》中的新变化均持肯定态度,但对于《管理办法》中债券持有人权益保护部分,明显感觉力度不够,甚至有“换汤不换药”之感。先说下新变化,主要体现在两个方面:   1.《管理办法》根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素,将公司债券投资者分为普通投资者和专业投资者,落实了《证券法》的相关规定,进行适当性的区分有利于更好的解决日后投资者与证券公司产生纠纷后的举证责任分配问题,具有重要意义;   2.调整了普通投资者可参与认购交易公募债券的要求。新《管理办法》在原《管理办法》基础上,增加了向普通投资者公开发行债券的两项条件—“发行人最近一期末净资产规模不少于250亿元”和“发行人最近36个月内累计公开发行债券不少于3期,发行规模不少于100亿元”,删除了原“债券信用评级达到AAA级”的要求。该变化

视点 | 新《公司债券发行与交易管理办法》实务解析

(Summary description)
为贯彻落实《证券法》和《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》,规范公司债券的发行、交易或转让行为,保护投资者的合法权益和社会公共利益,加强事前事中事后监管,2021年证监会修订发布《公司债券发行与交易管理办法》(第180号令,2020年8月7日发布征求意见稿)。该文件根据《证券法》的要求(如落实公司债券的注册制、将证券服务机构从事证券服务业务由行政许可调整为备案管理),并结合“取消强制评级要求、严禁结构化发债等自融行为、规范承销机构的承销业务行为,严禁发行人、控股股东、实控人和董监高的逃废债行为、调整普通投资者参与公募公司债券的条件、加强债券持有人权益保护”等新变化,对证监会113号令进行修订。本文拟以上述新变化为切入点并结合本律师已承办的数十支公司债券交易纠纷案件经验,对《公司债券发行与交易管理办法》修订版(以下简称《管理办法》)中的实务难点进行梳理并解析,一窥未来公司债券市场归位尽责的新秩序。

 




 





一、弱化外部评级依赖:取消强制评级要求






 

债券市场出现危机以来,降低外部评级依赖已是市场共识。针对我国信用评级行业存在评级虚高、区分度不强等“重市场份额、轻评级质量”的问题,降低对外部信用评级依赖亦成为政策层面需要考量的因素。其中,2020年11月中旬相继发生的河南永煤、华晨汽车、清华紫光以及河北冀中等多家AAA级国企违约事件亦强化了这一导向。

 

《管理办法》删除了原第十九条关于公开发行公司债券应当委托资信评级机构进行信用评级的条款内容,同时还删除了普通投资者参与公募公司债券的评级要求(以往普通投资者只能认购AAA级公募公司债券),实际上确立了交易所市场公开发行公司债券将全面取消强制评级的新秩序。

 

取消强制评级要求有以下好处,首先,可以促进资信评级市场实现有序竞争和良性循环,改变评级机构一味抢市场而忽视评级质量,以级定价、以价定级、评级虚高、评级结果经不起市场检验,评级调整滞后等问题,有助于恢复行业公信力;其次,弱化投资人对外部评级的依赖,增强市场导向也符合国际趋势,将有望促进评级回归揭示风险、市场合理风险定价的本源。

 

但取消强制评级要求也会带来相应的挑战。从监管层面而言,不排除发行人自身信用良莠不齐导致审核机构的审核压力增加而出现挂一漏万的情形。从投资者角度分析,《管理办法》实施后投资者将会面临外部评级结果缺失的可能性,由此也会导致投资者追偿发行人的诉讼/仲裁案件中丧失可以证明发行人存在违约行为及偿债能力不足的有利证据,这对投资者而言并不十分有利,需要搜集或组织其他证据链予以弥补缺失。无论政策执行效果如何,笔者都建议投资者(尤其机构投资者)从现在开始建立一套弱化外部评级依赖的内部信评标准或咨询专业的律师团队进行风险评估。

 




 





二、加强监管力度:严禁结构化发债等自融行为






 

结构化发债是在去杠杆和强监管的背景下,在部分市场主体通过债券市场融资较为困难的情况下出现的一种诡异现象,其本质是发行人、承销机构等为提高债券发行成功率而自行或通过其他方式认购自身发行的债券。结果上看,结构化发债等自融行为使得债券的票面利率难以真实反映市场定价情况,破坏了融资的“直接”属性及市场秩序,且在后续的债券违约追责过程中,发行人可利用“两张脸”所扮演的不同角色,促使持有人会议陷入困局,造成严重的不良后果。

 

为此,《管理办法》第四十五规定:“发行人和承销机构不得操纵发行定价、暗箱操作;不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益;不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助;发行人不得在发行环节直接或间接认购其发行的公司债券。发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过百分之五的股东及其他关联方认购或交易、转让其发行的公司债券的,应当披露相关情况”。

 

笔者认为,上述规定在制度上虽明确了打击结构化发债的态度,但实际执行过程中能否做到,除了靠发行人等主体的自律外,更依赖债券受托管理人在债券存续期内重点监控。持有人可扮演“黄雀”的角色,盯紧债券受托管理人,重点可以从受托管理人是否已勤勉尽责地履行管理人义务和管理人是否已及时履行披露义务与处理利益冲突等方面来进行证据搜集,以压实机构责任的方式来维护自身合法权益,具体可以侵权之诉、违约之诉或证券虚假陈述之诉来进行追责(需根据实际案情及相关证据来具体判断)。但上述追责不同于公司债券违约纠纷中债券持有人直接起诉发行人的债券违约兑付本息责任案件,而是属于由实际出资人向资产管理人、受托管理人等主体主张过错赔偿责任案件,这在资本市场纠纷中鲜有成功案例,究其原因还是因为相关证据收集及因果关系认定方面存在困难,而债券持有人受限于知识、经验和手段等各方面的因素影响,很难发现受托管理人的违规行为,仅依靠持有人自有能力维权,难度较大。

 




 





三、归位尽责:规范承销机构的承销业务行为






 

承销机构为冲击债券市场业绩,做大承销规模,低价投标是近年的常态,该现象严重扰乱了承销市场秩序。为此,《管理办法》重点从两个方面做出了规定:

 

1.要求建立内部问责机制,规范过度激励与低价竞争等不规范承销行为;

 

2.要求主承销商承担更高的尽调和复核责任,并按照合理性、必要性和重要性原则,对公司债券发行文件的真实性、准确性和完整性进行审慎核查,并确认发行文件披露的信息不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

 

事实上,2020年12月4日,交易商协会便已经发布《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》,与《管理办法》的规定相辅相成。笔者认为,承销机构若可以归位尽责,投资者便可多一份保障,对投资者最长情的告白便是承销商真诚的陪伴。当然,持有人若没有这份陪伴甚至还可能被承销机构伤害,也不用怨天尤人。

 

近年来,债券违约处置已成为司法部门和监管部门的关注重点,且关注点已不仅局限于发行人,实际已转移至承销商等中介机构。2020年12月31日,杭州市中级人民法院对“五洋债”欺诈发行案作出一审判决,要求债券承销商等中介机构向债券投资者承担连带赔偿责任。由此,不仅醍醐灌顶给承销商等机构好好的上了一课,更为投资者指明了另一条维权之路—向债券承销商等证券服务机构来进行追责。因在证券发行过程中,多数承销商即是该证券的受托管理人,二者存在身份竞合的情形,由此,关于承销商的追责问题,上文已提及,于此不再赘述。只提示一点,持有人如发生相关损失,也可以重点关注会计师事务所、资信评级机构、律师事务所的尽职履责情形,根据《证券法》及《虚假陈述若干规定》中的规定,会计师事务所、资信评级机构、律师事务所都有可能成为欺诈发行、虚假陈述的责任主体,投资者可以通过民事行为、行政手段,甚至通过刑事责任追究等方式来维权。

 




 





四、零容忍:严禁发行人、控股股东、实控人和董监高的逃废债行为






 

2020年11月中旬,河南永煤控股债券违约引发的信用债风暴,注定会成为中国债券违约历史上的一个标志事件,其会逐渐拉开国企债券违约常态化的序幕,亦有望推动国内违约和破产清偿制度的完善。由此,该事件的后续处理,将关乎信用债市场的信用根基。2020年11月21日,中国政府网公告:国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议,研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。重点提到:秉持态度,维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为,严厉处罚各种“逃废债”行为,保护投资人合法权益。

 

还有其他内容,笔者不再一一转述,传达出来的意思很明显,虽是凭本事借出来的钱,但也不能靠厚脸皮赖账,更不能出歪招逃废债。这次要重点整治几家企业,如对华晨集团的立案调查,就是对恶意逃废债的一次正面回击,不是破产就可以逃之夭夭的。关于此,笔者所在团队感触颇深,团队已代理的多支债券案件中,实际已将发行人的主要资产进行了保全(部分案件为全额首封),并通过精细化的庭审准备,获得了胜诉裁决/判决,本可全额拿回应得的财产,但何曾想,发行人总是翻箱倒柜拿出“破产”这道令牌,使得团队多数的努力付之东流。

 

由此,整治逃废债行为已是迫在眉睫,《管理办法》主要是从“内部人员”法定义务的强化方面来进行治理,如发行人及其控股股东、实际控制人等责任主体存在《管理办法》中所禁止的行为或违反规定的,持有人便不仅可以对发行人进行追责,更可撕破“面纱”,直接追究责任人员的连带侵权责任,要求其赔偿损失。强化措施主要体现在:

 

1.发行人及其控股股东、实际控制人应当诚实守信,发行人的董监事、高级管理人员应当勤勉尽责,维护债券持有人享有的法定权利和债券募集说明书约定的权利;不得怠于履行偿债义务或者通过财产转移、关联交易等方式逃废债务,蓄意损害债券持有人权益;

 

2.发行人的董事和高管应当对公司债券发行文件和定期报告签署书面确认意见;

 

3.监事会应当对公司债券发行文件和定期报告进行审核并提出书面审核意见,监事应当签署书面确认意见。

 

4.发行人及其控股股东、实际控制人等违反本办法规定,损害债券持有人权益的,中国证监会可以对直接负责的主管人员和其他直接责任人员采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令定期报告、警告、罚款等相关监管措施,依法应予行政处罚的,依照规定处罚;涉嫌犯罪的,依法移送司法机关,追究其刑事责任;

 

5.发行人及其控股股东、实际控制人、董监事、高级管理人员有逃废债行为的,中国证监会可以依法限制其市场融资等活动,并将其有关信息纳入证券期货市场诚信档案数据库;

 

6.发行人的控股股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任,损害债券持有人利益的,应当依法对公司债务承担连带责任。

 

上述治理手段能否有效,有待观瞻,最后说一下什么叫“逃废债”?

 





逃废债属于民事违约行为,不是所有的欠债不还都是逃废债,它主要强调债务人的主观故意。确切的说,有履行能力而不尽力履行债务的行为就是逃废债。从债务人主观上来看,逃废债有两种表现形式:一种是积极的逃避履行债务,我们通常称之为“恶意逃废债”;另一种是消极的不履行。经笔者所在团队已办理的案件分析,逃废债通常有以下手段:

 

1.恶意隐匿、转移、无偿或不合理低价转让资产;

2.为逃避债务出逃境外;

3.以虚假破产方式金蝉脱壳;

4.以改制、重组、分立、解散等方式剥离有价值资产;

5.通过关联交易抽逃出资、转移利润、转移资产;

6.通过“换牌子”经营来金蝉脱壳;

7.以虚假租赁阻碍执行;

8.以虚假诉讼阻碍拍卖或参与分配;

9.未经债权人同意,擅自处置、毁损抵押资产;

10.恶意为他人提供担保,影响其自身偿债能力;

11.拒不申报财产或虚假申报;

12.借被吊销营业执照之机逃债。





 

逃废债手段不止上述12种,但破解方法往往可以通用,具体如何破解,且听下回分解。

 




 





五、老生常谈:债券持有人权益保护






 

笔者对前述《管理办法》中的新变化均持肯定态度,但对于《管理办法》中债券持有人权益保护部分,明显感觉力度不够,甚至有“换汤不换药”之感。先说下新变化,主要体现在两个方面:

 

1.《管理办法》根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素,将公司债券投资者分为普通投资者和专业投资者,落实了《证券法》的相关规定,进行适当性的区分有利于更好的解决日后投资者与证券公司产生纠纷后的举证责任分配问题,具有重要意义;

 

2.调整了普通投资者可参与认购交易公募债券的要求。新《管理办法》在原《管理办法》基础上,增加了向普通投资者公开发行债券的两项条件—“发行人最近一期末净资产规模不少于250亿元”和“发行人最近36个月内累计公开发行债券不少于3期,发行规模不少于100亿元”,删除了原“债券信用评级达到AAA级”的要求。该变化

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为贯彻落实《证券法》和《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》,规范公司债券的发行、交易或转让行为,保护投资者的合法权益和社会公共利益,加强事前事中事后监管,2021年证监会修订发布《公司债券发行与交易管理办法》(第180号令,2020年8月7日发布征求意见稿)。该文件根据《证券法》的要求(如落实公司债券的注册制、将证券服务机构从事证券服务业务由行政许可调整为备案管理),并结合“取消强制评级要求、严禁结构化发债等自融行为、规范承销机构的承销业务行为,严禁发行人、控股股东、实控人和董监高的逃废债行为、调整普通投资者参与公募公司债券的条件、加强债券持有人权益保护”等新变化,对证监会113号令进行修订。本文拟以上述新变化为切入点并结合本律师已承办的数十支公司债券交易纠纷案件经验,对《公司债券发行与交易管理办法》修订版(以下简称《管理办法》)中的实务难点进行梳理并解析,一窥未来公司债券市场归位尽责的新秩序。

 

 

一、弱化外部评级依赖:取消强制评级要求

 

债券市场出现危机以来,降低外部评级依赖已是市场共识。针对我国信用评级行业存在评级虚高、区分度不强等“重市场份额、轻评级质量”的问题,降低对外部信用评级依赖亦成为政策层面需要考量的因素。其中,2020年11月中旬相继发生的河南永煤、华晨汽车、清华紫光以及河北冀中等多家AAA级国企违约事件亦强化了这一导向。

 

《管理办法》删除了原第十九条关于公开发行公司债券应当委托资信评级机构进行信用评级的条款内容,同时还删除了普通投资者参与公募公司债券的评级要求(以往普通投资者只能认购AAA级公募公司债券),实际上确立了交易所市场公开发行公司债券将全面取消强制评级的新秩序。

 

取消强制评级要求有以下好处,首先,可以促进资信评级市场实现有序竞争和良性循环,改变评级机构一味抢市场而忽视评级质量,以级定价、以价定级、评级虚高、评级结果经不起市场检验,评级调整滞后等问题,有助于恢复行业公信力;其次,弱化投资人对外部评级的依赖,增强市场导向也符合国际趋势,将有望促进评级回归揭示风险、市场合理风险定价的本源。

 

但取消强制评级要求也会带来相应的挑战。从监管层面而言,不排除发行人自身信用良莠不齐导致审核机构的审核压力增加而出现挂一漏万的情形。从投资者角度分析,《管理办法》实施后投资者将会面临外部评级结果缺失的可能性,由此也会导致投资者追偿发行人的诉讼/仲裁案件中丧失可以证明发行人存在违约行为及偿债能力不足的有利证据,这对投资者而言并不十分有利,需要搜集或组织其他证据链予以弥补缺失。无论政策执行效果如何,笔者都建议投资者(尤其机构投资者)从现在开始建立一套弱化外部评级依赖的内部信评标准或咨询专业的律师团队进行风险评估。

 

 

二、加强监管力度:严禁结构化发债等自融行为

 

结构化发债是在去杠杆和强监管的背景下,在部分市场主体通过债券市场融资较为困难的情况下出现的一种诡异现象,其本质是发行人、承销机构等为提高债券发行成功率而自行或通过其他方式认购自身发行的债券。结果上看,结构化发债等自融行为使得债券的票面利率难以真实反映市场定价情况,破坏了融资的“直接”属性及市场秩序,且在后续的债券违约追责过程中,发行人可利用“两张脸”所扮演的不同角色,促使持有人会议陷入困局,造成严重的不良后果。

 

为此,《管理办法》第四十五规定:“发行人和承销机构不得操纵发行定价、暗箱操作;不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益;不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助;发行人不得在发行环节直接或间接认购其发行的公司债券。发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过百分之五的股东及其他关联方认购或交易、转让其发行的公司债券的,应当披露相关情况”。

 

笔者认为,上述规定在制度上虽明确了打击结构化发债的态度,但实际执行过程中能否做到,除了靠发行人等主体的自律外,更依赖债券受托管理人在债券存续期内重点监控。持有人可扮演“黄雀”的角色,盯紧债券受托管理人,重点可以从受托管理人是否已勤勉尽责地履行管理人义务和管理人是否已及时履行披露义务与处理利益冲突等方面来进行证据搜集,以压实机构责任的方式来维护自身合法权益,具体可以侵权之诉、违约之诉或证券虚假陈述之诉来进行追责(需根据实际案情及相关证据来具体判断)。但上述追责不同于公司债券违约纠纷中债券持有人直接起诉发行人的债券违约兑付本息责任案件,而是属于由实际出资人向资产管理人、受托管理人等主体主张过错赔偿责任案件,这在资本市场纠纷中鲜有成功案例,究其原因还是因为相关证据收集及因果关系认定方面存在困难,而债券持有人受限于知识、经验和手段等各方面的因素影响,很难发现受托管理人的违规行为,仅依靠持有人自有能力维权,难度较大。

 

 

三、归位尽责:规范承销机构的承销业务行为

 

承销机构为冲击债券市场业绩,做大承销规模,低价投标是近年的常态,该现象严重扰乱了承销市场秩序。为此,《管理办法》重点从两个方面做出了规定:

 

1.要求建立内部问责机制,规范过度激励与低价竞争等不规范承销行为;

 

2.要求主承销商承担更高的尽调和复核责任,并按照合理性、必要性和重要性原则,对公司债券发行文件的真实性、准确性和完整性进行审慎核查,并确认发行文件披露的信息不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

 

事实上,2020年12月4日,交易商协会便已经发布《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》,与《管理办法》的规定相辅相成。笔者认为,承销机构若可以归位尽责,投资者便可多一份保障,对投资者最长情的告白便是承销商真诚的陪伴。当然,持有人若没有这份陪伴甚至还可能被承销机构伤害,也不用怨天尤人。

 

近年来,债券违约处置已成为司法部门和监管部门的关注重点,且关注点已不仅局限于发行人,实际已转移至承销商等中介机构。2020年12月31日,杭州市中级人民法院对“五洋债”欺诈发行案作出一审判决,要求债券承销商等中介机构向债券投资者承担连带赔偿责任。由此,不仅醍醐灌顶给承销商等机构好好的上了一课,更为投资者指明了另一条维权之路—向债券承销商等证券服务机构来进行追责。因在证券发行过程中,多数承销商即是该证券的受托管理人,二者存在身份竞合的情形,由此,关于承销商的追责问题,上文已提及,于此不再赘述。只提示一点,持有人如发生相关损失,也可以重点关注会计师事务所、资信评级机构、律师事务所的尽职履责情形,根据《证券法》及《虚假陈述若干规定》中的规定,会计师事务所、资信评级机构、律师事务所都有可能成为欺诈发行、虚假陈述的责任主体,投资者可以通过民事行为、行政手段,甚至通过刑事责任追究等方式来维权。

 

 

四、零容忍:严禁发行人、控股股东、实控人和董监高的逃废债行为

 

2020年11月中旬,河南永煤控股债券违约引发的信用债风暴,注定会成为中国债券违约历史上的一个标志事件,其会逐渐拉开国企债券违约常态化的序幕,亦有望推动国内违约和破产清偿制度的完善。由此,该事件的后续处理,将关乎信用债市场的信用根基。2020年11月21日,中国政府网公告:国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议,研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。重点提到:秉持态度,维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为,严厉处罚各种“逃废债”行为,保护投资人合法权益。

 

还有其他内容,笔者不再一一转述,传达出来的意思很明显,虽是凭本事借出来的钱,但也不能靠厚脸皮赖账,更不能出歪招逃废债。这次要重点整治几家企业,如对华晨集团的立案调查,就是对恶意逃废债的一次正面回击,不是破产就可以逃之夭夭的。关于此,笔者所在团队感触颇深,团队已代理的多支债券案件中,实际已将发行人的主要资产进行了保全(部分案件为全额首封),并通过精细化的庭审准备,获得了胜诉裁决/判决,本可全额拿回应得的财产,但何曾想,发行人总是翻箱倒柜拿出“破产”这道令牌,使得团队多数的努力付之东流。

 

由此,整治逃废债行为已是迫在眉睫,《管理办法》主要是从“内部人员”法定义务的强化方面来进行治理,如发行人及其控股股东、实际控制人等责任主体存在《管理办法》中所禁止的行为或违反规定的,持有人便不仅可以对发行人进行追责,更可撕破“面纱”,直接追究责任人员的连带侵权责任,要求其赔偿损失。强化措施主要体现在:

 

1.发行人及其控股股东、实际控制人应当诚实守信,发行人的董监事、高级管理人员应当勤勉尽责,维护债券持有人享有的法定权利和债券募集说明书约定的权利;不得怠于履行偿债义务或者通过财产转移、关联交易等方式逃废债务,蓄意损害债券持有人权益;

 

2.发行人的董事和高管应当对公司债券发行文件和定期报告签署书面确认意见;

 

3.监事会应当对公司债券发行文件和定期报告进行审核并提出书面审核意见,监事应当签署书面确认意见。

 

4.发行人及其控股股东、实际控制人等违反本办法规定,损害债券持有人权益的,中国证监会可以对直接负责的主管人员和其他直接责任人员采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令定期报告、警告、罚款等相关监管措施,依法应予行政处罚的,依照规定处罚;涉嫌犯罪的,依法移送司法机关,追究其刑事责任;

 

5.发行人及其控股股东、实际控制人、董监事、高级管理人员有逃废债行为的,中国证监会可以依法限制其市场融资等活动,并将其有关信息纳入证券期货市场诚信档案数据库;

 

6.发行人的控股股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任,损害债券持有人利益的,应当依法对公司债务承担连带责任。

 

上述治理手段能否有效,有待观瞻,最后说一下什么叫“逃废债”?

 

逃废债属于民事违约行为,不是所有的欠债不还都是逃废债,它主要强调债务人的主观故意。确切的说,有履行能力而不尽力履行债务的行为就是逃废债。从债务人主观上来看,逃废债有两种表现形式:一种是积极的逃避履行债务,我们通常称之为“恶意逃废债”;另一种是消极的不履行。经笔者所在团队已办理的案件分析,逃废债通常有以下手段:

 

1.恶意隐匿、转移、无偿或不合理低价转让资产;

2.为逃避债务出逃境外;

3.以虚假破产方式金蝉脱壳;

4.以改制、重组、分立、解散等方式剥离有价值资产;

5.通过关联交易抽逃出资、转移利润、转移资产;

6.通过“换牌子”经营来金蝉脱壳;

7.以虚假租赁阻碍执行;

8.以虚假诉讼阻碍拍卖或参与分配;

9.未经债权人同意,擅自处置、毁损抵押资产;

10.恶意为他人提供担保,影响其自身偿债能力;

11.拒不申报财产或虚假申报;

12.借被吊销营业执照之机逃债。

 

逃废债手段不止上述12种,但破解方法往往可以通用,具体如何破解,且听下回分解。

 

 

五、老生常谈:债券持有人权益保护

 

笔者对前述《管理办法》中的新变化均持肯定态度,但对于《管理办法》中债券持有人权益保护部分,明显感觉力度不够,甚至有“换汤不换药”之感。先说下新变化,主要体现在两个方面:

 

1.《管理办法》根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素,将公司债券投资者分为普通投资者和专业投资者,落实了《证券法》的相关规定,进行适当性的区分有利于更好的解决日后投资者与证券公司产生纠纷后的举证责任分配问题,具有重要意义;

 

2.调整了普通投资者可参与认购交易公募债券的要求。新《管理办法》在原《管理办法》基础上,增加了向普通投资者公开发行债券的两项条件—“发行人最近一期末净资产规模不少于250亿元”和“发行人最近36个月内累计公开发行债券不少于3期,发行规模不少于100亿元”,删除了原“债券信用评级达到AAA级”的要求。该变化是通过进一步保证发行人的债务清偿能力以降低普通投资者所承受的风险,进而实现对普通投资者的实质性保护。

 

不可否认,上述新变化可以从一定程度上对投资者起到保护作用,但对投资者起最大保护作用的持有人会议,《管理办法》却没有多大的变化,差强人意。为什么这么说?是因为《管理办法》未解决持有人会议决议能否约束发行人这一核心问题。目前所有关于债券持有人会议的法律、法规及部门规章中,均只是规定“持有人会议所形成的决议对全体债券持有人有约束力”,对是否可以约束发行人绝口不提,这在司法实践中即会导致原本对持有人会议抱有期望的违约债券持有人可能会心凉半截,因为其会发现提交的议案仅有持有人会议决议通过是不够的,该持有人会议决议是否对发行人产生约束力,实际取决于发行人的心情,如发行人对决议不同意或不予表态,持有人自行或者通过受托管理人要求发行人履行决议欠缺法理基础和依据。

 

由此,还是老生常谈的那句,如果解决不了持有人会议的核心问题,鸡肋还是难变美味。当然,想要解决这个难题,不仅需要继续制定和修改相关法律法规及规章,为持有人会议决议能够约束发行人补充法律依据,也需要解决作为持有人会议召集人和主持人的债券承销商或受托管理人代表债券持有人主张权利的动力问题,在此不再赘述。

 

 

六、结语

 

《管理办法》虽属部门规章,但对于证券领域具有重大意义,其重申了金融市场的基本游戏规则,即“买者自负,卖者尽责”,对于债券持有人而言,有喜人之处,亦有令人担忧之点。笔者建议债券持有人最好能根据债券市场归位尽责的新秩序,结合自身情况,综合研判相关投资行为,避免自负过多不应承受之重。

 

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